Análisis de José Antonio Latre, socio responsable del sector Retail y Consumo en España de EY-Parthenon, incluido en exclusiva en el Anuario de la Innovación 2022 de Food Retail & Service
En los últimos meses estamos asistiendo a una aceleración de operaciones de fusiones y adquisiciones (M&A) en el sector español de distribución alimentaria. Al margen de operaciones de compra-venta de activos, tiendas individuales o grupos de tiendas, habituales en el día a día del sector, 2021 fue el más activo de los últimos años en cuanto a operaciones de cierta envergadura, que son las que vamos a tratar en este artículo. Adicionalmente, una tendencia novedosa en 2021 ha sido la entrada en algunas de estas operaciones de fondos de inversión (Private Equity) que llevaban varios años alejados del sector en España.
El pistoletazo de salida lo dio Carrefour con la adquisición de Supersol, perteneciente al grupo lituano VP. Poco después, y dentro de las transacciones corporativas, las realizadas por otros operadores del sector, se consumó la venta de GM Food al grupo suizo Coop, a través de su filial Transgourmet. En julio se anunciaba la adquisición de Supermercados Sánchez Romero por El Corte Inglés y en agosto la venta de la red propia de Condis en Madrid a los grupos Uvesco y Eco Mora. En paralelo a la desinversión de sus tiendas en Madrid, Condis anunciaba poco después la entrada en su accionariado de Portobello, una de las firmas españolas de Private Equity más reconocidas. No era esta la primera operación donde participaba un fondo de inversión, ya que, unos meses antes, Eroski anunciaba la entrada del grupo inversor checo EP como socio al 50% en un perímetro conformado por sus negocios en Cataluña (Caprabo) y Baleares (Cecosa). Antes de finalizar el año, en diciembre, se anunciaba la adquisición del Grupo Uvesco por PAI Partners otra firma de Private Equity, en este caso internacional.
Fuera de España hemos asistido a la adquisición multimillonaria de Morrisons, el cuarto operador de Reino Unido, por £7b por parte del fondo americano CD&R tras una guerra de OPAs con Fortress, otro inversor financiero, mientras el mercado especula con potenciales operaciones con Sainsbury’s el segundo operador. Y mientras escribo estas líneas, el mercado habla también de una posible operación que tendría un impacto muy relevante en el mercado español: la adquisición de Carrefour por parte de Auchan con el apoyo de inversores financieros, después de rechazar una oferta inicial hace unos meses.
Las dos preguntas que vamos a tratar de responder en este artículo son: ¿Por qué se está acelerando la actividad de M&A en el sector español de distribución alimentaria? y ¿Por qué los inversores financieros parecen estar más interesados en el sector en los últimos tiempos?
El primer factor ha sido sin duda el impacto de la pandemia de la Covid-19 en el sector de la distribución alimentaria. Por un lado, se ha puesto de manifiesto que se trata de un sector clave de la economía, eso que se ha dado en llamar “actividad esencial”, y también un sector muy “resiliente” al satisfacer las necesidades de consumo más básicas. El sector de la distribución alimentaria creció en 2020 entre un 8 - 12% según distintas fuentes; por poner este dato en contexto, el sector venía creciendo a una tasa anual compuesta en torno a un 2,8% en los últimos seis años, tras la recuperación de la crisis financiera en 2013. Este crecimiento extraordinario de 2020 se debe sin duda al trasvase del consumo fuera del hogar, esencialmente procedente de la hostelería, al consumo en el hogar, que se sirve a través del canal de retail alimentario; y por tanto cabe hablar de un impacto no recurrente. Sin embargo, existe una mayor discrepancia acerca del momento en que se recuperará la normalidad del mix de consumo entre ambos canales.
En mi opinión, una parte de este “consumo prestado” tardará mucho en volver al canal fuera del hogar, entre otras razones porque el teletrabajo, que es un factor de cambio estructural, restará consumo en la hostelería (menús del día, etc.), pero también porque una parte de los momentos de consumo fuera del hogar seguirá reduciéndose por miedo al contacto social, especialmente por las sucesivas oleadas de la pandemia. De hecho, el sector de distribución alimentaria en 2021 va a cerrar sin duda por encima de las previsiones iniciales y no retornará de momento a cifras normalizadas previas a la pandemia. Más allá del impacto positivo de la Covid-19 en estos dos últimos años, los inversores financieros han constatado que el sector de la distribución alimentaria, aunque maduro, es muy grande y estable, con flujos de caja predecibles, lo que añade atractivo a sus criterios de inversión. En cierto modo se trata de un sector con componente anticíclico, como ya se vio en la anterior crisis de 2008-2013, donde el sector cayó menos que el PIB en los peores años, si bien también creció menos con la recuperación.
MENOR CONCENTRACIÓN
El segundo factor a considerar es muy específico del sector español de distribución alimentaria y tiene que ver con su grado de concentración en comparación con el resto de países de Europa Occidental. Mientras que la cuota de mercado conjunta de los cinco principales operadores se sitúa en torno al 80% en países como Reino Unido, Francia, Alemania o Países Bajos, o incluso por encima del 90% en países como Suiza o los países nórdicos, en España la cuota conjunta del Top 5 del mercado se sitúa en torno al 55%. Únicamente Italia dentro de las grandes economías europeas tiene un grado de fragmentación superior al de España.
Este fenómeno es la consecuencia, entre otros factores, del extraordinario desarrollo que poseen en España los llamados operadores regionales, compañías generalmente centradas en el formato de proximidad (supermercados de diferente tamaño) y de accionariado familiar. Los que venimos analizando el sector desde hace más de 25 años hemos observado que el ritmo al que sucede la concentración en el Top de operadores es muy lento por dos razones fundamentales: porque la ganancia de cuota de mercado de algunos de los principales operadores se realiza esencialmente por expansión orgánica (es decir, sin operaciones de M&A significativas) y porque mientras que algunos operadores del Top 10 ganan cuota otros la pierden y la tasa de crecimiento de los operadores situados en las posiciones 10 a 20 del ranking es similar o a veces superior a la de los 10 primeros.
La estrategia fundamental de creación de valor de los fondos de Private Equity es lo que se denomina “Buil-up”, consistente en adquirir e integrar compañías de un mismo sector para generar eficiencias y traspasar la nueva compañía integrada a un nuevo comprador a los cinco o siete años. La estructura fragmentada del mercado español de distribución alimentaria se presta a las estrategias de “Buil-up” de los inversores financieros. La segunda pregunta de éstos es ¿existe una estrategia de salida (“exit strategy”) clara? La respuesta es positiva, ya que existen numerosos candidatos “industriales” para una compra futura, tanto compañías españolas para consolidar su cuota de mercado, como operadores foráneos para adquirir una plataforma de entrada al mercado español con escala suficiente.
Estos procesos de “Build-up” generan sinergias muy importantes. En el sector de distribución alimentaria las más significativas son las sinergias de compras por integración de las condiciones comerciales de los proveedores y el incremento de la escala de negocio, las sinergias logísticas derivadas de la racionalización de redes, tanto mayor cuanto más complementariedad geográfica tengan las empresas integradas, las sinergias de back-office, tanto las derivadas de redundancias funcionales como la mayor escala en compras de indirectos, las sinergias derivadas de la optimización del portfolio de tiendas y las sinergias del modelo comercial por aplicación de mejores prácticas de una empresa a otra.
El conjunto de todas estas sinergias, bien ejecutadas, pueden suponer un impacto muy significativo en el Ebitda consolidado, en un sector que trabaja con márgenes operativos muy bajos. Aunque estas sinergias se pueden lograr tanto en las integraciones entre operadores industriales del sector como en transacciones promovidas por fondos de Private Equity, estos últimos otorgan más valor a las sinergias, dado que en su modelo de negocio dichas sinergias se apalancan con el múltiplo de la transacción. No obstante, la experiencia histórica de las diferentes transacciones ocurridas en el mercado español nos enseña que muchas de estas operaciones fracasaron en el intento de crear mejoras sostenibles en el tiempo derivadas de las sinergias comentadas. Por ello, en las transacciones dentro del sector de distribución alimentaria tan importante es identificar el encaje estratégico de los posibles targets antes de la transacción como ejecutar bien la integración de manera que se consigan sinergias sostenibles en el tiempo evitando los riesgos inherentes a este tipo de situaciones, como la pérdida del foco en el día a día del negocio. Los inversores financieros acumulan gran experiencia en este tipo de situaciones de “Build-up” por lo que, a priori, están más capacitados que los industriales, sobre todo de aquellos que acometen este tipo de procesos por primera vez.
Un elemento adicional de la estructura del mercado español de distribución alimentaria que añade atractivo a los inversores financieros es el carácter familiar del accionariado de estas compañías de “middle market”, ya que una de las situaciones habituales que suscitan la entrada de este tipo de inversores es el relevo generacional, bien sea porque el propietario decide vender o bien para apoyar la transición hacia una mayor profesionalización de la firma familiar.
Un tercer factor que explicaría la aceleración de las operaciones de M&A en el sector es el cambio estructural que la Covid-19 ha provocado en la penetración del canal online. Si bien la cuota del ecommerce en la distribución alimentaria en España se situaba en torno al 3% a finales de 2020, el crecimiento frente al año anterior fue de casi el 100%; es decir, la pandemia actuó como catalizador de una tendencia que ya se venía observando.
DISTRIBUCIÓN CON COMPONENTE MÁS TECNOLÓGICO
Las previsiones indican que el canal online puede seguir creciendo a tasas del 25% durante los próximos años y si comparamos con la situación de los mercados cercanos más desarrollados como Reino Unido o Francia podríamos hablar de cuotas en torno al 8-10% a medio plazo, lo que configuraría un mercado online alimentario de un tamaño cercano a los €10b. No me voy a extender sobre el impacto trascendental que va a tener la transformación digital en el sector de distribución alimentaria, más allá del ecommerce, pero resulta evidente que el nuevo paradigma de la omnicanalidad supone unos requerimientos de inversión tecnológica muy superiores a los que se venían dando históricamente. A ello se une la aparición de nuevos modelos de negocio de base esencialmente tecnológica como el Delivery (Glovo, Deliveroo, Uber eats) o el Q-commerce (Gorillas, Getir, Dija) que pueden implicar alianzas estratégicas con distribuidores alimentarios. En definitiva, los operadores de distribución alimentaria tendrán a futuro un mayor perfil tecnológico, lo que añade un atractivo adicional al interés de los inversores financieros.
Un cuarto factor es la mayor relevancia que va a adquirir a futuro la optimización de las inversiones en capital (Capex) en el sector de distribución alimentaria, derivada de su madurez. Así, la creciente saturación comercial (superficie comercial por habitante) está cambiando ciertos paradigmas del modelo de negocio del sector: tradicionalmente los operadores crecían por expansión orgánica en modo “mancha de aceite” con una dinámica financiera que generaba elevados flujos de caja, incluso apalancados por un capital de trabajo negativo en los operadores que conseguían una elevada rotación de inventarios. Esto implicaba que dicha expansión orgánica se autofinanciase. Este modelo se está agotando, y hoy en día una parte sustancial de las inversiones de capital se dirigen a la remodelación de tiendas existentes y a las inversiones en logística y en sistemas de información. En este nuevo paradigma, la optimización del capital, como recurso clave de las compañías de distribución alimentaria, implicará una mayor sofisticación de los departamentos financieros del sector, hasta ahora más centrados en cuestiones de carácter administrativo (contabilidad, proveedores, etc.) que en cuestiones financieras (endeudamiento, optimización del working capital, etc.). Y aquí es donde nuevamente los fondos de “Private equity” pueden aportar valor gracias a su mayor sofisticación financiera: acceso a fuentes de capital más diversificada y con mejor perfil de coste / riesgo, modelos de control de gestión avanzados, experiencia en la gestión de compañías apalancadas financieramente, etc.
En resumen, diversos factores, entre los que destacan el impacto macroeconómico positivo que la pandemia ha generado en el sector de distribución alimentaria, la fragmentada estructura del sector, con un elevado número de operadores regionales de carácter familiar, el impacto de la transformación digital con mayores requerimientos de inversión en sistemas de información y la aparición de nuevos modelos de negocio, así como la creciente necesidad de optimizar el coste de capital en una industria de bajos márgenes operativos, hacen que resulte plausible la aceleración de las operaciones de fusiones y adquisiciones (M&A) en el sector español de distribución alimentaria. El creciente interés del sector para los inversores financieros puede actuar como catalizador que acelere aún más este proceso.
Repasando las grandes operaciones de M&A en el sector español de distribución alimentaria de los últimos veinticinco años (Pryca y Continente, Superdiplo, la posterior compra por Ahold y el devenir posterior de Dinosol con su carve-out final entre península y Canarias, Unigro y su posterior evolución a El Árbol y la adquisición por Dia, Eroski y Caprabo y las posteriores ventas de diversos perímetros de esta última, etc.) se adivinan tanto luces como sombras.
Desde una perspectiva global, la configuración actual del sector obedece más a estrategias de expansión orgánica que inorgánica con muchos de los operadores clave, hasta ahora, no involucrados en operaciones de M&A o involucrados en pequeñas operaciones con escasa relevancia en su posicionamiento actual. Sin embargo, todo esto puede cambiar y lo que sí parece claro es que en ningún momento como ahora mismo, las estrategias de M&A están en lo más alto de la agenda de los directivos del sector. Por ello habrá que estar atentos en los próximos meses a cómo evolucionan las estrategias M&A, tanto de operadores del sector como de inversores financieros
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